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지배구조 재편은 해야 하고...삼성바이오로직스 주가에 목숨 건 이재용
지배구조 재편은 해야 하고...삼성바이오로직스 주가에 목숨 건 이재용
  • 이동준 기자
  • 승인 2022.06.10 16:09
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금산분리, 보험업법개정 등 모든 현안 일거 해결하려면 지주사체제가 유일한 탈출구...삼성오너 일가에 삼바 주가는 거의 유일한 희망이자 탈출구...삼성물산 36조 이상 필요한데, 보유 삼바지분 매각이 유력한 해결책중 하나...삼바시총 80조, 주가 110만원 이상 되어야 가능. 온갖 삼바 주가진작책 동원돼야

[금융소비자뉴스 이동준 기자] 탐욕스런 재벌이 은행이나 보험사를 갖고 있다면 그 돈으로 지배력 확장이나 사익편취의 유혹을 갖기 쉽다. 특히 재벌 오너가 계열 금융회사 돈으로 그룹을 계속 확장한다면 문제가 많다. 남의 돈으로 자기 지배력을 확장하는 셈이기 때문이다. 그래서 금융자본과 산업자본의 분리, 즉 금산분리가 꼭 필요하다고 한다.

삼성은 금산분리 문제가 태생적으로 따라다닌 대표적 그룹이다. 현재 한국 재계에서 삼성같은 금산분리 문제를 안고 있는곳은 이제 거의 없다. 삼성생명과 삼성화재 등이 보유중인 삼성전자 등 비금융 계열사 지분들이 항상 문제가 되었다.

윤석열 정부 들어와 신임 금융위원장이 금산분리 완화문제을 거론하고 있기는 하나 한계가 있을 것으로 보인다. 야당이 국회를 장악하고 있고, 또 이 문제가 본격거론되면 엄청난 반발과 논란도 예상되기 때문이다.

보험업법 개정문제도 언제든 삼성에 닥칠수 있는 심각한 현안중 하나다. 현행 보험업법은 보험사가 보유하는 계열사 주식한도를 총자산의 3%로 정하고 있다. 지금까지는 최초 취득가 기준으로 3%였다. 하지만 현재 국회에 계류중인 보험업법 개정안은 이를 취득가에서 시장가로 바꾸려 하고 있다.

지난 3월말 별도기준 삼성생명의 총자산은 296조원, 3%8.8조원이다. 삼성생명이 보유한 삼성전자 지분 8.51%의 최초 취득가는 5,444억원에 불과하다. 하지만 이를 시장가로 바꾸면 무려 33조원 가량 된다. 24조원 이상의 삼성전자 주식을 처분해야 한다는 얘기다. 마찬가지로 삼성화재가 보유중인 삼성전자 지분도 3조원 이상을 팔아야한다. 합쳐서 27조원 이상이다.

이럴 경우 삼성생명이야 거금이 들어오니 좋겠지만 이재용 부회장이 삼성물산(삼성전자지분 5.01% 보유)과 삼성생명(삼성전자 지분 8.51%)을 통해 확보한 삼성전자 지배력은 크게 흔들릴수 있다. 이재용 일가와 삼성계열사 및 특수관계인들이 보유한 삼성전자 지분은 지금도 다 합해봐야 20.79%에 불과하다.

이 가운데 삼성생명과 삼성화재 지분 7% 가량이 없어지면 오너지배력은 14%대로 떨어진다. 이 지분으로 삼성전자를 제대로 지배할수 있을지는 장담이 어렵다.

 

삼성 오너가 및 특수관계인들이 보유한 삼성전자 지분(223월말 보통주기준 %)

삼성생명

삼성물산

삼성화재

홍라희

이재용

이부진

이서현

최대주주및특수관계인합계

8.74(특별계정포함)

5.01

1.49

1.96

1.63

0.93

0.93

20.79

<자료 삼성전자 분기보고서>

 

이재용 일가나 이재용 일가가 최대주주인 삼성물산이 이 지분을 사들이는 방법이 있긴 하지만 27조원이 넘는 현찰이 필요하다. 이건희 회장 상속세 12조원도 제대로 못내 쩔쩔매는 오너일가여서 오너 일가에겐 방법이 없어 보인다.

삼성물산의 경우 현금및현금성자산이 2.3조원 가량 있고, 삼성물산 보유 삼성바이오로직스(이하 삼바) 지분을 모두 팔고 세금을 내고나면 20조원 정도 또 확보할수 있다. 그래도 5조원 이상 모자란다.

자금 추가확보를 위해 삼성물산이 보유한 다른 계열사 지분을 팔아야 할 수도 있다. 삼성물산이 100% 보유중인 삼성웰스토리와 레이크사이드 골프장, 삼성SDS(17.1%) 및 삼성엔지니어링(6.97%) 지분 등을 대거 팔면 얼추 계산이 된다. 자금력이 좋은 삼성전자가 사주는것도 방법이다. 삼성전자 주주들이 반발하면 다른 계열사들에 나눠 팔 수도 있다.

이런 방식으로 온갖 무리수를 다 써 삼성물산이 삼성전자 지분 12% 가량을 확보, 최대주주가 되더라도 또 다른 문제에 봉착한다. 바로 지주회사로의 강제전환 문제다. 현재 지주회사 관련법상 자회사 출자총액이 자산의 50%를 넘으면 이 회사는 지주회사로 강제전환하도록 돼 있다.

삼성전자 지분 12%면 현시가로 46조원이 넘는다. 50%선을 가볍게 넘어간다. 삼성물산은 강제로 지주회사가 되는 것이다. 문제는 지주회사가 되면 자회사 지분을 30% 이상 의무보유해야 한다는 점이다. 삼성전자 지분 18%를 더 확보해야 된다. 지분 18%면 무려 70조원 이상이 더 들어가야 한다. 온갖 논란을 불러일으키면서까지 그것도 이론상 최상의 경우를 모두 가상해 겨우 12%를 확보했는데, 또 다시 어떻게 70조원을 더 마련하라는 말인가.

이런 지주사 강제전환문제를 피하려면 보험업법 개정으로 삼성생명 등이 토해 내야 할 7%의 삼성전자 지분을 아예 삼성전자가 인수하는 방법도 있다. 삼성전자가 자사주로 7%를 보유하고, 이재용 등 최대주주와 특수관계인 등의 지분이 14% 정도면 충분히 경영권을 지켜낼 수 있다는 논리에서다.

삼성전자 이재용 부회장

 

자사주는 의결권이 없지만 자사주를 제외한 주주들로만 의결권 권한을 계산해보면 삼성물산 및 오너일가의 의결권 권한은 14%에서 19.5% 정도로 높아진다. 금호석유화학의 박찬구 회장 일가 지분이 15% 정도인데도 지분 10%의 조카 박철완 전 상무와 잘 싸우면서 경영권을 지켜내고 있는 것은 금호석유화학의 자사주 18.3% 덕이다.

자사주는 의결권이 없지만 매각돼 다른 사람이 인수하면 의결권이 살아난다. 경영권 분쟁시 팔아 우호지분을 만들수 있다. 인적분할이나 합병때는 자사주의 마법을 활용, 돈 한푼 안들이고 오너일가의 지분율을 크게 높일 수 있다.

하지만 이런 이유들 때문에 삼성전자가 보험업법 개정안 관련 지분을 인수해 자사주로 만드는 것에 반대여론이 비등해질 수 있다. 삼성전자가 과거 여러 목적으로 다량의 자사주를 갖고 있다가 지난 2018년 전액소각 처리한 것도 이같은 비판여론을 의식했기 때문이다.

삼성 오너 일가 입장에서 그나마 다행인 것은 보험업법 개정안이 국회에 상정된지 오래됐는데도 어찌된 영문인지 처리될 듯 말 듯 하면서도 제대로 안다뤄지면서 시간만 가고 있다는 점이다. 법안 통과시 파장이 워낙 커질 것을 우려해 민주당도 관련논의를 진전시키지 않고 있는 것으로 보인다.

그러나 민주당 등 야당 상당수 의원들이 아직 이 법안취지에 동의하고 있다. 경실련 경제개혁연대 등 시민단체들도 오랫동안 주장해 오던 사안이어서 언제든 다시 이슈화할 수 있다.

삼성이 이 모든 문제들을 깔끔하게 해결하려면 이재용 부회장삼성물산삼성생명삼성전자로 이어지는 현재의 지배구조를 산업지주회사(삼성물산)와 금융지주회사(삼성생명) 체제로 2원화하면 된다.

 

삼성생명 보유 삼성전자지분과 삼성물산 보유 삼성생명 지분 비교(223월말기준)

 

삼성생명이 보유한 삼성전자지분(특별계정 보유분 제외)

삼성물산이 보유한 삼성생명 지분

지분율(%)

보통주 8.51,

19.34

2269일 종가로 평가한 시장가격(조원)

32.9조원

2.53 조원

<자료 양사 분기보고서를 토대로 계산>

 

그러려면 삼성생명이 보유한 삼성전자 보통주 지분(8.51%)을 삼성물산이 보유한 삼성생명 지분(19.34%)과 맞바꾸면 가장 바람직하다. 하지만 금액차이가 너무 크다. 지난 9일 종가로 계산해보면 32.9조원대 2.5조원이다. 삼성전자의 기업가치와 주가가 너무 커진 탓이다. 여기에다 삼성화재가 보유중인 삼성전자 지분(1.49%)까지 완전교환하려면 합쳐서 36조원 이상을 삼성물산이 부담해야 한다.

삼성물산이 당장 동원가능한 연결기준 현금 및 현금성 자산은 지난 3월말 현재 2.3조원 선에 불과하다. 자금확보를 위해 삼성물산이 최대주주(지분율 43.06%)인 삼성바이오로직스(삼바) 지분 전액을 처분한다면 지난 9일 종가로 24.8조원을 더 확보할 수 있다.

규모가 너무 커 시장에서 전액소화가 어려우면 현재 삼바의 2대주주인 삼성전자(31.22%)가 이 지분을 전액 매입해 지분율을 74%선으로 높일 수도 있다. 삼성전자라면 그 정도 현금동원이 가능하다.

그러나 삼성전자가 전액 다 사주어도 양도세(27.5%)를 제하면 20조원이 될까말까여서 36조원에는 많이 모자란다. 현재 계속 커지고있는 삼바의 기업가치와 주가가 더 오르기를 기다릴 수 밖에 없다. 설령 주가가 더 올라 성사에 가까워지더라도 3사의 일반주주들과 여론의 향배도 또 관건이다.

대안 가운데 하나로, 과거부터 자주 거론되던 것이 또 있다. 삼성전자를 투자회사와 사업회사로 인적분할하고, 투자회사를 삼성물산과 합병시켜 삼성전자 사업회사가 통합 삼성물산의 자회사가 되도록 하는 방안이다. 201611월 삼성전자는 이사회를 거쳐 이 방안이 포함된 지주사 전환을 검토하겠다고 공식화하기도 했다.

그러나 20174월 전면 철회했다. 당시 이재용 부회장 구속, 지주사 규제 강화 움직임, 부정적 여론 등 때문이었다. 당시 삼성전자는 전면철회와 동시에 49조원에 달하던 자사주를 전부 소각하기도 했다.

이론상으로는 못할 것도 없는 방안이지만 현실에 적용하기엔 여러 난제가 많았기 때문이었을 것이다. 우선 합병비율이 문제다. 그렇지 않아도 삼성물산과 제일모직 합병 비율 때문에 오너가 감옥까지 오가는데, 삼성물산과 삼성전자 투자회사의 합병비율은 더 큰 논란이 예상됐다.

합병 후 이재용 일가 지분을 최소 현 수준으로라도 유지하려면 삼성물산 가치를 더 높게 매겨야한다. 하지만 현실은 삼성전자 가치의 절대우위다. 합병비율 산정의 주 근거가 되는 시가총액은 삼성전자가 현재 387조원대인 반면 삼성물산은 현재 21조원대에 불과하다. 18배 이상 차이가 난다.

 

202269일기준 시가총액 수준( 단위 조원)

삼성전자

삼성물산

삼성바이오로직스

삼성생명

387

21

56

13

<자료 각사 분기보고서에서 계산>

 

현 수준에서 합병한다면 삼성물산의 오너일가 지분율은 합병후 현재의 18분의 1수준으로 줄어들 수 있다. 오너일가가 절대 받아들일 수 없을 것이다.

인적분할 때 현 삼성전자의 자산을 어떻게 배분할 것이냐를 놓고도 큰 논란이 예상된다. 삼성전자 투자회사에 자산을 더 많이 떼주면 통합 삼성물산의 강제 지주회사화는 피할 수 있다. 대신 오너일가의 지분율 하락이 불가피하다. 반대의 경우이면 통합 삼성물산의 강제 지주회사화가 불가피해 자금이 천문학적으로 더 들어갈 수 있다.

현재 삼성물산이 보유중인 12.5%의 자사주 처리문제도 폭발적 인화성을 갖고 있다. 자사주의 마법을 동원, 오너일가의 지분율 상승 또는 하락방지를 기도했다가는 엄청난 비판에 직면할 수도 있다. 반대로 정상적인 방법대로 했다가는 삼성물산에 많은 오너일가 지분이 상당폭 하락할 가능성이 커 오너일가들부터가 이 방법에 소극적일 가능성이 높다.

이 때문에 자본시장에선 요즘 삼성생명이 보유한 삼성전자 지분을 삼성물산이 흡수하는 방안으로, 삼성물산의 인적분할을 통한 지주회사화 가능성도 언급되고 있다.

이승웅 이베스트투자증권 연구원은 최근 한 보고서에서 삼성물산을 인적분할해 삼성생명을 거느리는 금융지주와 삼성전자를 거느리는 사업지주로 나누면 각각 독립된 지주사 체제가 형성된다. 이 경우 오너일가가 동일 지분으로 각 지주사를 나눠 소유할 뿐, 법인은 분리되기 때문에 지주사 체제에서 요구하는 금산분리 요건도 충족한다고 밝히기도 했다.

여기서도 양대 지주사가 삼성전자와 삼성생명 등의 지분을 30% 이상 확보해야하는 문제가 있다. 역시 엄청난 돈이 들어가야 한다. 이 문제를 피하기 위해 삼성전자를 또 쪼개 지주사와 삼성전자 투자부문을 합병한다면 합병비율 등이 또 문제가 될 수 있다.

구체적인 방법이 아직 공개되진 않았으나 이 과정에서 삼성물산이 보유한, 지분율 12.5% 자사주의 활용법이 포함됐을 가능성이 높다. 인적분할 때 '자사주 마법'을 동원하면 오너일가 지분율도 올리고 엄청난 조달비용도 줄이는 일거양득 효과를 볼 수도 있다. 하지만 여론의 엄청난 반발에 직면할 수 있다.

삼성은 지난 4월 글로벌 경영컨설팅회사 머로우소달리 출신의 오 다니엘 이사를 IR팀 부사장으로 영입했다. MIT 졸업 후 글로벌 의결권 자문사인 ISS와 세계 최대 자산운용사 블랙록 등에서 임원을 지냈다는 인물이다. 지배구조개편과 경영권방어 전문가로 잘 알려져 있다고 한다. 머로우소달리도 지배구조개편과 주총전략 수립 등의 전문회사다.

앞으로 오 다니엘 부사장 중심으로 삼성 지배구조 개편의 밑그림이 그려질 것으로 보인다. 각종 문제해결 과정에서 행동주의 투자자들의 공격에 대비하고 주주 동의를 얻는 방법 등이 강구될 것이다.

어떤 묘안이 나올지 모르지만 현 상황에서 절묘한 대책을 당장 찾기란 힘들 것으로 보인다. 삼성전자의 덩치와 주가가 너무 높은 반면 오너 지분은 너무 적고, 오너지분이 집중된 삼성물산의 덩치도 상대적으로 너무 적기 때문이다.

잡음을 최소화하고 모든 문제를 일거에 해결할 정통적 해결책은 오너 지분이 집중돼 있는 삼성물산의 덩치를 지금보다 최소 몇 배 이상 더 키우고, 삼성물산의 자회사인 삼바도 더 키워 주가를 더 높이는 방법 뿐이다. 삼성물산은 너무 오래된 사업구조에다 수익성이 너무 떨어져있어 가장 현실적인 방법은 삼바를 계속 키워 주가를 확 더 높이는 것이다.

삼바의 주가는 현재 80만원선 안팎이다. 작년 한때 100만원선에 육박하다 많이 떨어져 지금은 80만원선도 위협받고 있다. 성장성이나 수익성 등은 훌륭한 기업이나, 전체 주식시장 자체가 워낙 좋지 않은 영향이다.

삼바의 10일 기준 시가총액은 56조원대. 전문가들은 삼바의 시가총액이 80조원 이상 높아지면 삼성물산이 보유 삼바 지분 모두를 삼성전자에 팔아 35조원 이상 확보가 가능할 것으로 본다. 이 돈이면 삼성생명 보유 삼성전자 지분 확보가 가능하다. 그러면 웬만한 문제들이 일거에 해결될 가능성이 높아진다.

시가총액 80조원 이상이 되려면 삼바 주가는 110만원대 이상이 되어야한다. 현 경제상황이나 주식시장 상태에서는 실현이 어려워 보인다. 하지만 경제가 좋아지거나 삼바에 큰 호재들이 있을 경우 언제든 주가가 폭등할 가능성도 있다. 삼바의 주가를 올리려는 방안들이 앞으로 다양하게 검토될 것으로 보인다.

삼바는 최근 오랜 합작파트너이던 미국 바이오젠이 보유하던 자회사 바이오에피스 지분 50%-1주를 인수, 바이오에피스 지분율을 100%로 늘렸다. 완전 100% 자회사화했다. 바이오젠과의 소송문제도 해결하고, 바이오신약 개발업체인 바이오에피스의 앞날도 좋게 보고 한 결정이었을 것이다.

이 지분 인수자금과 시설투자자금 등을 마련하기 위해 증자비율 7.57%, 증자조달자금 32천억원 규모의 유상증자도 최근 단행했다. 주식수가 많이 늘어났으니 시가총액도 늘어나고, 바이오에피스 실적이 좋아질수록 삼바의 실적과 주가도 올라갈 것이다. 바이오에피스가 혹시 획기적인 바이오신약이라도 개발하면 삼바 주가가 폭발할 가능성도 있다.

한 IB업계 관계자는 "삼바에 각종 호재가 남발하고, 주가가 오르기 시작하면 삼성 오너 일가의 지배구조 재편작업의 최적기가 될 것"이라며 "이재용 부회장을 비롯한 삼성 오너가()에 삼바와 삼바 주가는 현재 거의 유일한 희망이고, 탈출구인 셈이다"고 전했다.

 

 

 

 

 


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